當(dāng)下宏觀經(jīng)濟(jì)的積極方面是健康性在提高，不能確認(rèn)復(fù)蘇

每年年初都是宏觀經(jīng)濟(jì)判斷分歧****的時(shí)候，產(chǎn)生分歧的根源是對(duì)經(jīng)濟(jì)自身內(nèi)生動(dòng)力的判斷。樂(lè)觀的觀點(diǎn)認(rèn)為經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)力很強(qiáng)，可以使經(jīng)濟(jì)走出強(qiáng)勢(shì)性的復(fù)蘇，但我們認(rèn)為，當(dāng)下宏觀經(jīng)濟(jì)的積極方面是健康性在提高，不能確認(rèn)復(fù)蘇。上游產(chǎn)品價(jià)格上漲推動(dòng)中游行業(yè)市場(chǎng)出清，即行業(yè)內(nèi)小、差、弱的企業(yè)逐漸倒閉退出，最近的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議也著重提出了解決僵尸企業(yè)的問(wèn)題。這些企業(yè)的訂單逐步轉(zhuǎn)移至本行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)的企業(yè)，使得訂單增加，跟進(jìn)漲價(jià)，繼而改善利潤(rùn)。這一過(guò)程實(shí)質(zhì)是經(jīng)濟(jì)的健康性提高，不是經(jīng)濟(jì)在持續(xù)復(fù)蘇。

制造業(yè)投資增速會(huì)出現(xiàn)大幅上升嗎？

關(guān)于朱格拉周期拐點(diǎn)臨近，制造業(yè)迎來(lái)復(fù)蘇周期的觀點(diǎn)，我們認(rèn)為目前判斷制造業(yè)投資大規(guī)模復(fù)蘇還為時(shí)尚早。第一，制造業(yè)的設(shè)備更新等大量資本開(kāi)支必須依靠外源融資，但銀行信貸目前投向仍是政府基建和地產(chǎn)按揭；第二，PMI指數(shù)顯示制造業(yè)內(nèi)生動(dòng)力不足；第三，制造業(yè)內(nèi)部存在明顯的行業(yè)分化，設(shè)備制造行業(yè)仍處于被動(dòng)去庫(kù)存階段。

經(jīng)濟(jì)的內(nèi)生動(dòng)力為什么還比較弱？

改革開(kāi)放以來(lái)我國(guó)長(zhǎng)期的基建加工業(yè)化盡管帶來(lái)了經(jīng)濟(jì)高增速，但邊際效用已經(jīng)遞減，2009年4萬(wàn)億大規(guī)模投資并沒(méi)有帶來(lái)經(jīng)濟(jì)潛在增速的回升，近幾年我國(guó)是靠積極的財(cái)政政策和穩(wěn)健的貨幣政策（實(shí)際是略寬松的貨幣政策）保持經(jīng)濟(jì)的緩慢回落，在經(jīng)濟(jì)開(kāi)始有一些周期性向上動(dòng)力的時(shí)候也不會(huì)特別強(qiáng)。供給側(cè)改革推進(jìn)帶來(lái)PPI上升，理應(yīng)推動(dòng)企業(yè)產(chǎn)生很強(qiáng)的擴(kuò)張意愿，但現(xiàn)實(shí)告訴我們這仍集中于部分市場(chǎng)出清的中游行業(yè)，中游價(jià)格上漲向下游的傳導(dǎo)，并促進(jìn)下游的市場(chǎng)出清仍然是復(fù)雜而緩慢的。

當(dāng)前的市場(chǎng)出清更像1998年至2002年的中國(guó)經(jīng)濟(jì)

東南亞金融危機(jī)后，我國(guó)經(jīng)濟(jì)外需疲弱并有通縮風(fēng)險(xiǎn)，時(shí)任朱镕基總理推動(dòng)了積極的財(cái)政政策、房地產(chǎn)市場(chǎng)化改革和國(guó)有企業(yè)改革。大量產(chǎn)能落后的國(guó)有企業(yè)關(guān)停并轉(zhuǎn)實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)出清，隨后經(jīng)濟(jì)走向健康化。當(dāng)前的供給側(cè)改革和中游市場(chǎng)出清與當(dāng)年有很強(qiáng)的相似性，雖然市場(chǎng)出清是增長(zhǎng)的基礎(chǔ)，但不代表經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)一定會(huì)啟動(dòng)。2002年之后的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)并不是單靠市場(chǎng)出清，更多的還是房地產(chǎn)投資和加入WTO帶來(lái)的外需拉動(dòng)。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)****復(fù)蘇的可能來(lái)自出口，但仍存較大不確定性

中國(guó)不可能再搞大規(guī)模的基建建設(shè)，房地產(chǎn)投資也難言樂(lè)觀，制造業(yè)投資在緩慢恢復(fù)中，消費(fèi)又較為平穩(wěn)，唯一有可能有較大變化的就是進(jìn)出口。近期進(jìn)出口的大幅上升，既有基數(shù)原因、也有發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)回暖、尤其是再通脹的影響。是否有可持續(xù)性仍然要看特朗普的基建加減稅政策能否兌現(xiàn)。如果中美之間又規(guī)避了貿(mào)易戰(zhàn)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)可借助這次全球的需求側(cè)邏輯復(fù)蘇，但美國(guó)及其他經(jīng)濟(jì)體的貿(mào)易保護(hù)又形成了較大的不確定性。

基建與地產(chǎn)的關(guān)系具有較強(qiáng)的互補(bǔ)性，中國(guó)經(jīng)濟(jì)韌性強(qiáng)但難言復(fù)蘇

基建與地產(chǎn)的關(guān)系具有較強(qiáng)的互補(bǔ)性。在去年年底制定今年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)的時(shí)候，政府考慮到地產(chǎn)投資可能下降的影響，相應(yīng)會(huì)要求基建加碼，以對(duì)沖地產(chǎn)投資下滑。但今年年初以來(lái)，地產(chǎn)投資并不差，基建確實(shí)強(qiáng)勁開(kāi)局，政府只是通過(guò)基建投資對(duì)沖地產(chǎn)下降風(fēng)險(xiǎn)，沒(méi)有必要靠基建把經(jīng)濟(jì)拉強(qiáng)勢(shì)復(fù)蘇。我們認(rèn)為我國(guó)經(jīng)濟(jì)本身的韌性很強(qiáng)，卻難言復(fù)蘇。地產(chǎn)政策將繼續(xù)分化，一線(xiàn)城市控房?jī)r(jià)、三四線(xiàn)城市去庫(kù)存。制造業(yè)緩慢復(fù)蘇，沒(méi)有很強(qiáng)的內(nèi)生動(dòng)力，經(jīng)濟(jì)的****不確定性來(lái)自出口，既可能帶來(lái)復(fù)蘇，也可能出現(xiàn)沖擊經(jīng)濟(jì)的黑天鵝。

風(fēng)險(xiǎn)提示：貿(mào)易戰(zhàn)發(fā)展進(jìn)程超預(yù)期，美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇超預(yù)期。

一、每年年初是宏觀經(jīng)濟(jì)分歧****的時(shí)點(diǎn)

每年年初都是市場(chǎng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)情況判斷分歧****的時(shí)點(diǎn)。其一是春節(jié)過(guò)后企業(yè)開(kāi)始復(fù)產(chǎn)、高頻微觀數(shù)據(jù)陸續(xù)出爐，通過(guò)一些微觀調(diào)研可以幫助更好判斷宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)；其二是中央和地方政府對(duì)新年的經(jīng)濟(jì)展望、政策在此期間陸續(xù)出臺(tái)，可以很清晰地判斷政府的政策取向。但統(tǒng)計(jì)局尚未公布1~2月宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，處于這樣一種“微觀可見(jiàn)、宏觀黑箱”的環(huán)境中，微觀層面的觀感和去年年底宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)家的研判之間，或多或少地會(huì)存在一些差異和分歧。

2016年初曾出現(xiàn)過(guò)類(lèi)似情況，當(dāng)時(shí)鐵礦石、螺紋鋼、焦煤等黑色系大宗價(jià)格暴漲，有觀點(diǎn)認(rèn)為是中國(guó)經(jīng)濟(jì)需求側(cè)全面復(fù)蘇跡象的體現(xiàn)，然而隨后被證明是當(dāng)時(shí)美元升值預(yù)期減弱、國(guó)內(nèi)供給側(cè)改革壓縮產(chǎn)能、需求側(cè)基建托底預(yù)期綜合作用的結(jié)果，經(jīng)濟(jì)真實(shí)需求遠(yuǎn)未全面復(fù)蘇。

我們?cè)?/span>2017年初對(duì)全年經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的判斷是平穩(wěn)中略下行，四個(gè)季度的GDP不變價(jià)增速預(yù)測(cè)為“6.7-6.6-6.5-6.5”,目前來(lái)看一季度表現(xiàn)很強(qiáng),并存在GDP高于6.7的可能。但當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)再度出現(xiàn)了分歧，我們觀察到一些觀點(diǎn)認(rèn)為今年二、三季度經(jīng)濟(jì)增速可以維持甚至超過(guò)一季度；另一種觀點(diǎn)堅(jiān)定的認(rèn)為經(jīng)濟(jì)增速在二、三季度將會(huì)回落。產(chǎn)生分歧的根源是對(duì)經(jīng)濟(jì)自身內(nèi)生動(dòng)力的判斷，樂(lè)觀的觀點(diǎn)認(rèn)為中國(guó)經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)力很強(qiáng)，可以走出強(qiáng)勢(shì)復(fù)蘇。

正如我們上文所述，來(lái)自?xún)煞矫娴男畔⑹沟檬袌?chǎng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的判斷產(chǎn)生了分歧。

 

一是微觀指標(biāo)表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)，6大集團(tuán)耗煤量同比增速很高，反映實(shí)體動(dòng)能的克強(qiáng)指數(shù)從去年三四季度以來(lái)持續(xù)表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)；大宗價(jià)格居高不下，螺紋鋼、焦炭、玻璃、有色等工業(yè)原料價(jià)格年初以來(lái)均保持了幅度不等的上漲；1月PPI+6.9%，強(qiáng)化了需求可能復(fù)蘇、企業(yè)盈利能力修復(fù)的預(yù)期。來(lái)自企業(yè)微觀調(diào)研的景氣度指標(biāo)PMI也連續(xù)高于榮枯線(xiàn)，反映經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)基礎(chǔ)進(jìn)一步穩(wěn)固。

二是從1月下旬開(kāi)始，各省陸續(xù)公布了2017年地方固定資產(chǎn)投資計(jì)劃，多個(gè)中西部省份給出了較高的增長(zhǎng)目標(biāo)，其中新疆在2016年固定資產(chǎn)投資實(shí)際增速只有3%的基礎(chǔ)上，2017年給出了固定資產(chǎn)投資總量1.5萬(wàn)億、同比增速+50%以上的增長(zhǎng)目標(biāo)，其中約2500億計(jì)劃投向交通基礎(chǔ)設(shè)施方向。公布了固定資產(chǎn)投資計(jì)劃的25個(gè)省份，其計(jì)劃投資體量加總，相對(duì)2016年實(shí)際值的同比增速達(dá)到+12.2%，遠(yuǎn)超2016年全國(guó)固定資產(chǎn)投資的實(shí)際增速。

由于年初以來(lái)房地產(chǎn)市場(chǎng)、尤其是三四線(xiàn)城市的微觀銷(xiāo)售情況強(qiáng)于預(yù)期，地產(chǎn)投資短期內(nèi)可能不會(huì)顯著滑坡，再加上政府工作計(jì)劃中對(duì)固定資產(chǎn)投資的目標(biāo)往往都要通過(guò)基建來(lái)落實(shí)，這使得市場(chǎng)對(duì)去年托底經(jīng)濟(jì)的“基建+地產(chǎn)”雙輪驅(qū)動(dòng)模式預(yù)期重新打高。

微觀層面的需求好轉(zhuǎn)跡象，加上宏觀層面政策判斷繼續(xù)會(huì)加碼基建，綜合造成了當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)于經(jīng)濟(jì)形勢(shì)走向的分歧。

二、當(dāng)下宏觀經(jīng)濟(jì)的積極方面是健康性在提高，不能確認(rèn)復(fù)蘇

微觀指標(biāo)方面，持續(xù)性、可驗(yàn)證性較強(qiáng)的積極方面就是工業(yè)生產(chǎn)領(lǐng)域“漲價(jià)”邏輯。PPI同比由負(fù)轉(zhuǎn)正、一路上行，2017年1月更是已經(jīng)來(lái)到+6.9%的高位，與我們的此前預(yù)測(cè)一致，但市場(chǎng)只能對(duì)此前漲價(jià)邏輯的認(rèn)知不足進(jìn)行修正。歷輪PPI的反彈，生產(chǎn)資料領(lǐng)域的采礦-原材料-加工業(yè)價(jià)格反彈的拐點(diǎn)都是一致的，而反彈的幅度依次減弱，這一輪也不例外。

漲價(jià)鏈條已經(jīng)明顯在由上游行業(yè)向中游行業(yè)傳導(dǎo)，化工、造紙、建材、紡織工業(yè)體現(xiàn)較為明顯。該如何看待中游行業(yè)的漲價(jià)？我們認(rèn)為上游行業(yè)的漲價(jià)，行政力量推動(dòng)產(chǎn)能去化和行業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整是核心因素；而中游行業(yè)的漲價(jià)核心因素則是市場(chǎng)出清，即行業(yè)內(nèi)小、差、弱的企業(yè)逐漸在倒閉退出，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局優(yōu)化。

同時(shí)，供給側(cè)改革和結(jié)構(gòu)調(diào)整促使上游漲價(jià)推升中下游生產(chǎn)成本，有利于進(jìn)一步推動(dòng)中下游市場(chǎng)出清。對(duì)于中游行業(yè)而言，企業(yè)由于工業(yè)產(chǎn)成品價(jià)格（PPI）長(zhǎng)期低迷，本身就處于投資意愿差、勉強(qiáng)維持生存的狀態(tài)，隨著生產(chǎn)成本上升，一些企業(yè)逐漸被淘汰，最近的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議也著重提出了解決僵尸企業(yè)的問(wèn)題。因而中游行業(yè)漲價(jià)是經(jīng)濟(jì)健康性提高的表現(xiàn)。

從數(shù)據(jù)上來(lái)看，根據(jù)統(tǒng)計(jì)局對(duì)1月PMI數(shù)據(jù)的官方解釋?zhuān)�反映勞�?dòng)力成本上漲的企業(yè)比重為近一年來(lái)的高點(diǎn)，其中，小型企業(yè)的比重為42.3%，高于制造業(yè)總體2.5個(gè)百分點(diǎn)；從工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)數(shù)據(jù)來(lái)看（2017年數(shù)據(jù)尚未公布），小型企業(yè)利潤(rùn)增速持續(xù)下滑，但資產(chǎn)負(fù)債率不斷上漲，說(shuō)明目前處于利潤(rùn)收縮且融資難導(dǎo)致的被動(dòng)去杠桿過(guò)程，經(jīng)營(yíng)狀況逐漸惡化。

 

漲價(jià)向中下游傳導(dǎo)的邏輯是這樣的：被出清的中小企業(yè)的訂單逐步轉(zhuǎn)移至本行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)的企業(yè)，尤其是行業(yè)龍頭；龍頭企業(yè)的訂單增加、市占率提升，對(duì)下游或終端消費(fèi)的議價(jià)能力增強(qiáng)，進(jìn)而可以跟進(jìn)漲價(jià)，企業(yè)盈利能力得到改善，投資意愿在一定程度上得到恢復(fù)。如我們上文列舉，伴隨著中游行業(yè)漲價(jià)、以及部分行業(yè)從去庫(kù)存切換到補(bǔ)庫(kù)存階段，化工、造紙、汽車(chē)等行業(yè)的利潤(rùn)同比增速已經(jīng)出現(xiàn)回升，這一過(guò)程的實(shí)質(zhì)是經(jīng)濟(jì)的健康性提高，而不是經(jīng)濟(jì)在持續(xù)復(fù)蘇。對(duì)股票市場(chǎng)而言，可以按照此方向進(jìn)行行業(yè)配置與選股。

 

三、制造業(yè)投資增速會(huì)出現(xiàn)大幅上升嗎？

關(guān)于經(jīng)濟(jì)周期的問(wèn)題也是目前市場(chǎng)爭(zhēng)論的焦點(diǎn)，尤其是關(guān)于朱格拉周期的判斷。朱格拉周期是由設(shè)備更替和資本投資驅(qū)動(dòng)的周期，機(jī)器設(shè)備由于磨損、技術(shù)進(jìn)步等因素過(guò)幾年就需要更新，從而產(chǎn)生了有規(guī)律的周期性變化，朱格拉周期長(zhǎng)度一般是8-10年。2009年我國(guó)為應(yīng)對(duì)金融危機(jī)開(kāi)展4萬(wàn)億大規(guī)模投資，很多企業(yè)開(kāi)展了大量的設(shè)備投資，2017年已經(jīng)接近了朱格拉周期8年至10年的拐點(diǎn)。設(shè)備折舊到期會(huì)引發(fā)較大規(guī)模的設(shè)備投資，企業(yè)增加資本開(kāi)支，拉動(dòng)制造業(yè)投資大幅上行成為市場(chǎng)認(rèn)為可能拉動(dòng)制造業(yè)復(fù)蘇的依據(jù)。

我們認(rèn)為，盡管振興實(shí)體經(jīng)濟(jì)和制造業(yè)是我國(guó)政府力推的方向，我們也在去年年中最先提出制造業(yè)最悲觀的時(shí)候已經(jīng)過(guò)去，但現(xiàn)在就判斷制造業(yè)投資出現(xiàn)大規(guī)模復(fù)蘇還為時(shí)太早。

 

首先，制造業(yè)投資回暖尚無(wú)信貸數(shù)據(jù)相匹配。我們認(rèn)為制造業(yè)的補(bǔ)庫(kù)和設(shè)備到期引發(fā)的少量資本開(kāi)支可以通過(guò)自源融資，但是大量資本開(kāi)支如因訂單增加擴(kuò)大廠房及設(shè)備必須依靠外源融資。尤其是，在我國(guó)銀行信貸仍是企業(yè)的最主要融資來(lái)源，而銀行目前信貸投向仍是政府基建和房地產(chǎn)按揭，無(wú)法佐證制造業(yè)投資大幅向上。當(dāng)然，可能還會(huì)有一種疑問(wèn)就是銀行的信貸政策調(diào)整慢，制造業(yè)無(wú)法獲得貸款，但據(jù)我們的微觀調(diào)研結(jié)果，制造業(yè)并沒(méi)有很大的信貸需求未被滿(mǎn)足，我們也并沒(méi)有發(fā)現(xiàn)企業(yè)突發(fā)性提出更大的融資難問(wèn)題。

其次，PMI指數(shù)顯示制造業(yè)內(nèi)生動(dòng)力不足。PMI的前瞻性作用毋庸置疑，2016年中以來(lái)PMI的強(qiáng)勢(shì)上行引導(dǎo)下，四季度GDP同比增速達(dá)到6.8%的全年高點(diǎn)。目前PMI指數(shù)仍然強(qiáng)勁，但也不可忽視指標(biāo)間橫向比較的邊際變化。PMI“新訂單指數(shù)-生產(chǎn)指數(shù)”和“新訂單指數(shù)-產(chǎn)成品庫(kù)存指數(shù)”兩項(xiàng)指標(biāo)分別指向市場(chǎng)需求和經(jīng)濟(jì)動(dòng)能，兩者在1、2月出現(xiàn)回調(diào)，說(shuō)明制造業(yè)生產(chǎn)仍不具備充足的內(nèi)生動(dòng)能，未來(lái)的可持續(xù)性仍存在較大的不確定性，現(xiàn)在尚無(wú)法判斷制造業(yè)大規(guī)模復(fù)蘇。

 

再次，制造業(yè)內(nèi)部存在明顯的行業(yè)分化，設(shè)備制造行業(yè)仍處于被動(dòng)去庫(kù)存階段。從朱格拉周期的邏輯出發(fā)，設(shè)備制造行業(yè)應(yīng)已出現(xiàn)明確信號(hào)以顯露復(fù)蘇跡象，而據(jù)我們觀測(cè)數(shù)據(jù)，目前幾個(gè)設(shè)備制造行業(yè)尚未出現(xiàn)明顯的下游需求提升。在幾個(gè)目前出現(xiàn)補(bǔ)庫(kù)存的工業(yè)行業(yè)中，石油加工煉焦核燃料加工業(yè)、黑色金屬冶煉加工業(yè)、有色金屬冶煉加工業(yè)的庫(kù)存回補(bǔ)是伴隨著利潤(rùn)上漲的。而金屬制品業(yè)、通用設(shè)備制造業(yè)、專(zhuān)用設(shè)備制造業(yè)、電器機(jī)械制造業(yè)等行業(yè)在庫(kù)存回補(bǔ)的同時(shí)，并未出現(xiàn)利潤(rùn)的先行回暖，由此可判斷這幾個(gè)行業(yè)屬于下游需求疲軟導(dǎo)致的被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存。

因此，我們認(rèn)為制造業(yè)是一個(gè)緩慢復(fù)蘇的過(guò)程，目前來(lái)看，制造業(yè)投資大幅上行，即經(jīng)濟(jì)的內(nèi)生動(dòng)力及較強(qiáng)的周期性因素仍未到來(lái)。

 

四、經(jīng)濟(jì)的內(nèi)生動(dòng)力為什么還比較弱？

經(jīng)濟(jì)內(nèi)生增長(zhǎng)能力不足

2016年人民日?qǐng)?bào)刊登權(quán)威人士講話(huà)，認(rèn)為當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行是L型的走勢(shì)，這個(gè)L型是一個(gè)階段，不是一兩年能過(guò)去的。回顧權(quán)威人士的講話(huà)，我們認(rèn)為當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)觸底企穩(wěn)的信心在逐漸加強(qiáng)，經(jīng)濟(jì)在房地產(chǎn)和基建的雙重需求拉動(dòng)之下，市場(chǎng)甚至出現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)反彈的市場(chǎng)預(yù)期。我們的基本觀點(diǎn)是我國(guó)經(jīng)濟(jì)的內(nèi)生增長(zhǎng)能力仍然不強(qiáng)，現(xiàn)有的基建加工業(yè)化的措施并不是一個(gè)包治百病的良藥，在使用了較長(zhǎng)時(shí)間之后“抗藥性”逐漸增強(qiáng)，存在一定的局限性；而供給側(cè)改革是使用行政力量加速市場(chǎng)出清的手段，但是我國(guó)國(guó)有企業(yè)存在預(yù)算軟約束，出清并不能在國(guó)有企業(yè)部類(lèi)加速，這使得供給側(cè)改革效果持續(xù)性存疑。我們認(rèn)為當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)內(nèi)生增長(zhǎng)不足，觸底企穩(wěn)的L型走勢(shì)是一個(gè)階段，不是一兩年能過(guò)去的。

基建加工業(yè)化的“抗藥性”

基建加工業(yè)化是我國(guó)當(dāng)前使用的需求側(cè)托底工具，從目前來(lái)看這一組合仍然會(huì)使得經(jīng)濟(jì)短期內(nèi)產(chǎn)生企穩(wěn)的跡象，當(dāng)時(shí)這一藥方對(duì)我國(guó)具有較大局限性。

我們?cè)�提出過(guò)美國(guó)和印度尋求基建加工業(yè)化的方式拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是行之有效的。印度總理莫迪上臺(tái)后主打改革牌，一是要改變印度過(guò)分依賴(lài)服務(wù)業(yè)、工業(yè)積弱的格局；二是可以充分地利用印度的人口紅利；三是要讓基建與制造業(yè)發(fā)展齊頭并進(jìn)，讓落后的基礎(chǔ)設(shè)施不再成為引入外資的制約。印度使用基建和工業(yè)化策略組合的效果目前來(lái)看還不錯(cuò)。同樣的，美國(guó)總統(tǒng)特朗普的執(zhí)政綱要也是要通過(guò)基建和工業(yè)化來(lái)托舉美國(guó)經(jīng)濟(jì)，美國(guó)目前是以消費(fèi)和服務(wù)業(yè)為主體的經(jīng)濟(jì)模式，基礎(chǔ)設(shè)施老舊，產(chǎn)業(yè)外遷新興市場(chǎng)，如果采用基建加工業(yè)化就是對(duì)上有模式的調(diào)整和補(bǔ)充，有利于提升經(jīng)濟(jì)的潛在增速。

這一藥方對(duì)于印度和美國(guó)來(lái)說(shuō)是良藥，往往能夠起到立竿見(jiàn)影的效果，而同樣的藥方對(duì)于中國(guó)來(lái)說(shuō)，藥的作用已大大下降。對(duì)于中國(guó)而言，改革開(kāi)放以來(lái)長(zhǎng)期的基建加工業(yè)化盡管帶來(lái)了經(jīng)濟(jì)高增速，但邊際效用已經(jīng)遞減，2009年4萬(wàn)億大規(guī)模投資并沒(méi)有帶來(lái)經(jīng)濟(jì)潛在增速的回升，近幾年我國(guó)是靠積極的財(cái)政政策和穩(wěn)健的貨幣政策（實(shí)際是略寬松的貨幣政策）保持經(jīng)濟(jì)的緩慢回落。經(jīng)濟(jì)硬著陸確實(shí)對(duì)社會(huì)沖擊較大，這一策略組合防止了經(jīng)濟(jì)硬著陸使得沒(méi)有較深幅度的下調(diào)，但是市場(chǎng)出清不夠充分，經(jīng)濟(jì)周期被人為的熨平了。我們認(rèn)為中國(guó)在這一大背景下，經(jīng)濟(jì)開(kāi)始有一些周期性向上動(dòng)力的時(shí)候也不會(huì)特別強(qiáng)。中國(guó)的出路還是結(jié)構(gòu)調(diào)整和體制改革。

 

供給側(cè)改革短期矛盾仍未解決

我們?cè)谑褂没�建加工業(yè)化的需求托底同時(shí)推出了供給側(cè)改革，供給側(cè)改革是以行政推力加速市場(chǎng)出清的一副速效藥，但是當(dāng)前國(guó)有企業(yè)預(yù)算軟約束卻成了供給側(cè)改革的短期矛盾。

當(dāng)我們開(kāi)始推進(jìn)供給側(cè)改革，PPI轉(zhuǎn)正并大幅上升，終于跑贏了貸款利率，理應(yīng)推動(dòng)企業(yè)有很強(qiáng)的擴(kuò)張意愿，但現(xiàn)實(shí)告訴我們這仍集中于部分市場(chǎng)出清的中游行業(yè)。黑色、有色、煤炭、原油、化工五大行業(yè)幾乎可以解釋全部的PPI波動(dòng)，根據(jù)統(tǒng)計(jì)局官方解讀，在2016全年當(dāng)中，要數(shù)黑色金屬冶煉加工業(yè)和煤炭開(kāi)采洗選業(yè)對(duì)PPI的貢獻(xiàn)****，這與16年國(guó)內(nèi)供給側(cè)改革的推進(jìn)力度和落實(shí)效果較好，推升了對(duì)應(yīng)行業(yè)價(jià)格水平緊密相關(guān)。漲價(jià)對(duì)中游企業(yè)的直接影響是提高了生產(chǎn)成本，但同時(shí)也促使行業(yè)完成出清、產(chǎn)業(yè)集中度上升，使得企業(yè)對(duì)下游的議價(jià)權(quán)上升，向下游轉(zhuǎn)移部分上游漲價(jià)提升的成本。不過(guò)下游行業(yè)集中度仍較為分散，價(jià)格上漲的傳導(dǎo)難度較大。隨著PPI回升，工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)也在溫和恢復(fù)，改善最明顯的是去產(chǎn)能堅(jiān)定推進(jìn)的采礦業(yè)；制造業(yè)結(jié)構(gòu)分化，汽車(chē)、化工制品相關(guān)行業(yè)利潤(rùn)同比回升，但仍有相當(dāng)多行業(yè)利潤(rùn)未有明顯恢復(fù)。這與行業(yè)集中度、成本-價(jià)格彈性等多因素相關(guān)。中游價(jià)格上漲向下游的傳導(dǎo)，并促進(jìn)下游的市場(chǎng)出清仍然是復(fù)雜而緩慢的，尤其是一些經(jīng)營(yíng)能力弱的國(guó)有企業(yè)存在預(yù)算軟約束，并不會(huì)輕易市場(chǎng)退出。

五、當(dāng)前的市場(chǎng)出清更像1998年至2002年的中國(guó)經(jīng)濟(jì)

東南亞金融危機(jī)后中國(guó)外需下墜，出現(xiàn)通縮風(fēng)險(xiǎn)。97年的金融危機(jī)重創(chuàng)了前期處于高速增長(zhǎng)的東南亞新興市場(chǎng)國(guó)家，部分國(guó)家接受了IMF的援助，但也因此受IMF的援助條款限制，實(shí)行緊縮的宏觀政策。東南亞乃至全球增速放緩，對(duì)中國(guó)而言是外需的大幅下降，98-99年出口增速迅速下滑，同時(shí)通脹從過(guò)熱轉(zhuǎn)為過(guò)冷，CPI從97年初的5.9%下探至99年中的-2.2%。

 

時(shí)任朱镕基總理推動(dòng)了積極的財(cái)政政策、房地產(chǎn)市場(chǎng)化改革和國(guó)有企業(yè)改革。外需的劇烈變化，使當(dāng)時(shí)經(jīng)濟(jì)內(nèi)部存在的問(wèn)題爆發(fā)出來(lái)，部分行業(yè)難以維持正常經(jīng)營(yíng)，銀行不良貸款猛增。為了恢復(fù)經(jīng)濟(jì)活力，在朱镕基總理大力推動(dòng)下政府出臺(tái)了一系列改革措施。措施包括：

1）積極的財(cái)政政策。財(cái)政部發(fā)行2700億元特別國(guó)債用以補(bǔ)充四大行資本金，同時(shí)成立四大金融資產(chǎn)管理公司，化解不良貸款。財(cái)政部也發(fā)行了長(zhǎng)期建設(shè)國(guó)債，投資于基建以拉動(dòng)內(nèi)需。同時(shí)，提高部分出口產(chǎn)品退稅力度，對(duì)沖外需的下降。

2）房地產(chǎn)市場(chǎng)化改革。1998年7月，國(guó)務(wù)院發(fā)文宣布停止住房實(shí)物分配，逐步實(shí)行住房分配貨幣化。這一政策的出臺(tái)被視為中國(guó)從分配房時(shí)代進(jìn)入商品房時(shí)代的標(biāo)志，房地產(chǎn)作為一個(gè)行業(yè)進(jìn)入萌芽期并迅速發(fā)展，全國(guó)范圍內(nèi)的商品房市場(chǎng)開(kāi)始逐漸形成。商品房市場(chǎng)的發(fā)展同樣是提振內(nèi)需的措施。

3）國(guó)有企業(yè)改革。在改革開(kāi)放的浪潮下，前期投資過(guò)熱的行業(yè)出現(xiàn)了產(chǎn)能過(guò)剩的問(wèn)題。國(guó)企改革使以紡織業(yè)為代表的過(guò)剩行業(yè)大量關(guān)停并轉(zhuǎn)。在國(guó)企整合的過(guò)程中，大量職工下崗，國(guó)家通過(guò)財(cái)政補(bǔ)貼下崗職工、建立和完善各類(lèi)失業(yè)保險(xiǎn)制度、低保制度來(lái)緩釋社會(huì)壓力。

由于98年國(guó)企改革與當(dāng)前供給側(cè)改革的相似性，目前市場(chǎng)環(huán)境也與1998年至2002年的中國(guó)經(jīng)濟(jì)類(lèi)似。雖然不能將2016年以來(lái)供給側(cè)改革簡(jiǎn)單地等同于朱镕基時(shí)代的改革，但當(dāng)前的改革政策無(wú)疑借鑒了當(dāng)時(shí)的做法。實(shí)際上我們認(rèn)為，當(dāng)前政策導(dǎo)致的市場(chǎng)環(huán)境也與1998-2002年的情況類(lèi)似。98年開(kāi)始國(guó)家通過(guò)產(chǎn)能落后的國(guó)企的關(guān)停并轉(zhuǎn)，實(shí)現(xiàn)了市場(chǎng)出清，經(jīng)濟(jì)逐漸走向健康化。而目前國(guó)家推行的供給側(cè)改革，以及上游和部分中游市場(chǎng)的出清之有很強(qiáng)的相似性，只不過(guò)沒(méi)有當(dāng)時(shí)劇烈。

市場(chǎng)出清是增長(zhǎng)的基礎(chǔ)，然而市場(chǎng)的出清不代表經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)一定會(huì)啟動(dòng)。1998-2002年經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整為后來(lái)的高速增長(zhǎng)打下了基礎(chǔ)，但之后的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)并不是單靠市場(chǎng)出清，更多的還是房地產(chǎn)投資和加入WTO外需的拉動(dòng)。尤其是加入WTO之后，我國(guó)充分利用人口紅利，貿(mào)易帶動(dòng)投資，經(jīng)濟(jì)真正進(jìn)入了復(fù)蘇甚至階段性過(guò)熱。

六、中國(guó)經(jīng)濟(jì)****復(fù)蘇的可能來(lái)自出口，但仍存較大不確定性

中國(guó)經(jīng)濟(jì)****復(fù)蘇的可能來(lái)自出口。2002年后的經(jīng)濟(jì)騰飛來(lái)源于加入WTO拉動(dòng)的外需增長(zhǎng)、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和房地產(chǎn)市場(chǎng)化拉動(dòng)的內(nèi)需增長(zhǎng)。對(duì)比當(dāng)下，中國(guó)不可能再搞大規(guī)模的基建建設(shè)、房地產(chǎn)價(jià)格的受控也使房地產(chǎn)投資難言樂(lè)觀、制造業(yè)投資如上文所述也在緩慢恢復(fù)中、消費(fèi)又較為平穩(wěn)，唯一有可能較大變化的就是進(jìn)出口。

近期進(jìn)出口也的確出現(xiàn)了好轉(zhuǎn)跡象。1月出口同比增速升至7.9%，大幅高于12月的-6.2%，我們預(yù)判2月份的數(shù)據(jù)也會(huì)不錯(cuò)。年初進(jìn)出口數(shù)據(jù)往往波動(dòng)較大，主要是由春節(jié)錯(cuò)位引起的基數(shù)波動(dòng)導(dǎo)致。不過(guò)從季調(diào)后數(shù)據(jù)看，出口增速依然強(qiáng)勁，同時(shí)貿(mào)易先導(dǎo)指數(shù)也回升至近年高點(diǎn)。

中長(zhǎng)期看，我們認(rèn)為外貿(mào)的好轉(zhuǎn)趨勢(shì)基于兩個(gè)因素，首先是前期人民幣匯率貶值對(duì)出口的刺激作用。歷史經(jīng)驗(yàn)表明“J-曲線(xiàn)”效應(yīng)是真實(shí)存在的，即一國(guó)匯率貶值后，出口呈現(xiàn)先惡化、后好轉(zhuǎn)的走勢(shì)。這在歐元14年開(kāi)始的貶值和15年開(kāi)始的出口邊際回升上能得到驗(yàn)證：歐元從14年3月開(kāi)始對(duì)美元貶值，以美元計(jì)價(jià)的出口增速首先迅速惡化，直至一年后的15年4月見(jiàn)底回升。對(duì)中國(guó)而言，15年“8.11”匯改后人民幣進(jìn)入貶值軌道，出口增速同樣繼續(xù)惡化，直至16年9月見(jiàn)底回升，同樣滯后一年左右。

其次是去年三季度以來(lái)再通脹趨勢(shì)的形成，以及全球經(jīng)濟(jì)的緩慢好轉(zhuǎn)。IMF預(yù)測(cè)2017年全球經(jīng)濟(jì)將處于筑底回升階段，全球增速將由去年的3.1%升至3.4%。根據(jù)我們的測(cè)算，全球經(jīng)濟(jì)增速上升0.3個(gè)百分點(diǎn)，平均而言對(duì)應(yīng)全球貿(mào)易增速上升1.5個(gè)百分點(diǎn)。同時(shí)全球再通脹趨勢(shì)之下，發(fā)達(dá)國(guó)家制造業(yè)PMI持續(xù)向好，表明價(jià)格條件好轉(zhuǎn)有助于企業(yè)的擴(kuò)張，對(duì)我國(guó)外需也有帶動(dòng)作用。

但出口復(fù)蘇是否有可持續(xù)性仍然取決于美國(guó)，尤其是特朗普政府在未來(lái)一段時(shí)間出臺(tái)的政策。特朗普的基建加減稅政策若兌現(xiàn)較好，很可能實(shí)現(xiàn)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇。2016年美國(guó)GDP增速僅為1.6%，如果未來(lái)增速升至特朗普政府宣稱(chēng)的3%-4%，以美國(guó)經(jīng)濟(jì)的體量，將對(duì)全球經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生較大的正外溢效應(yīng)。如果美國(guó)經(jīng)濟(jì)走強(qiáng)，中美之間又規(guī)避了貿(mào)易戰(zhàn)，中國(guó)將從中美貿(mào)易中受益，同時(shí)美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇也會(huì)帶動(dòng)其他經(jīng)濟(jì)體的復(fù)蘇，從而間接對(duì)中國(guó)產(chǎn)生需求，中國(guó)經(jīng)濟(jì)可以借助這次全球出現(xiàn)的需求側(cè)邏輯復(fù)蘇。

但美國(guó)及其他經(jīng)濟(jì)體關(guān)于貿(mào)易保護(hù)又形成了較大的不確定性。特朗普也屢次宣稱(chēng)中美之間貿(mào)易對(duì)美國(guó)不利，將采取手段改變這一點(diǎn)。特朗普多次揚(yáng)言要通過(guò)把中國(guó)列為匯率操縱國(guó)、開(kāi)征邊境稅、對(duì)部分出口品進(jìn)行雙反調(diào)查等方式制裁中國(guó)。因此國(guó)際上愈演愈烈的貿(mào)易保護(hù)主義又對(duì)外需的恢復(fù)形成了較大的不確定性。

七、基建與地產(chǎn)的關(guān)系具有較強(qiáng)的互補(bǔ)性

我國(guó)制定經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)的流程是：在年底的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議上研究下一年經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)，達(dá)成黨內(nèi)共識(shí)。各省按照中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議要求，制定各地目標(biāo)。結(jié)合各地情況，國(guó)務(wù)院在全國(guó)兩會(huì)上正式向人大提出當(dāng)年經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)，經(jīng)人大審議后具有法定效力。今年兩會(huì)的增速目標(biāo)定在6.5%左右，并保持穩(wěn)中求進(jìn)的總基調(diào)。

考慮到房?jī)r(jià)環(huán)比領(lǐng)先于房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資半年左右，去年10月份強(qiáng)力地產(chǎn)調(diào)控致使房?jī)r(jià)環(huán)比大幅下降。按照這個(gè)邏輯，中央在去年年底制定目標(biāo)的時(shí)候會(huì)充分考慮到今年地產(chǎn)投資減速的影響，同時(shí)增加基建投資計(jì)劃以對(duì)沖地產(chǎn)，并會(huì)相應(yīng)要求各地在基建投資上加碼。

從目前的情況看，房地產(chǎn)也并沒(méi)有想象的那么差。首先是去年12月的房地產(chǎn)新開(kāi)工面積當(dāng)月同比12.5%，相比調(diào)控后的11月（3.3%）已經(jīng)大幅提高。其次是年初以來(lái)，30個(gè)大中城市房產(chǎn)成交套數(shù)雖然沒(méi)有2016年年初那么強(qiáng)勁，但并不弱于2015年。江蘇徐州、淮安、鹽城、鎮(zhèn)江，福建泉州，廣東汕頭，安徽馬鞍山，湖南岳陽(yáng)等一線(xiàn)周邊城市、邊緣二線(xiàn)城市和三線(xiàn)城市表現(xiàn)更為搶眼，顯示一線(xiàn)城市及二線(xiàn)熱點(diǎn)城市限購(gòu)以后并沒(méi)有受到很大沖擊，自去年以來(lái)表現(xiàn)就不差。最后是從高頻的土地成交數(shù)據(jù)看，住宅用地成交數(shù)量和面積在今年年初均有所提高。房地產(chǎn)新開(kāi)工、年初銷(xiāo)售形勢(shì)和土地成交不差，全年房地產(chǎn)投資可能就沒(méi)有去年預(yù)期的那么不好。

同時(shí)，多方信息顯示基建確實(shí)在強(qiáng)勢(shì)開(kāi)局，鐵路繼續(xù)在8000億以上；PPP項(xiàng)目規(guī)模持續(xù)增加，落地率顯著提高；各省基建加碼，加速布局交通、水利等基礎(chǔ)設(shè)施。預(yù)計(jì)今年基建投資增速可能達(dá)到20%，按照2016年15.2萬(wàn)億的規(guī)模計(jì)算，今年甚至可能超過(guò)18萬(wàn)億。同時(shí)，今年春節(jié)較早，推動(dòng)年后復(fù)產(chǎn)開(kāi)工較早，并且5月份左右各地政府陸續(xù)迎來(lái)黨委5年換屆，年初紛紛要求加大力度實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)開(kāi)門(mén)紅。春節(jié)后，湖北、陜西、河南等地開(kāi)工的重大項(xiàng)目總投資均達(dá)千億元以上，江蘇首批開(kāi)工的重大項(xiàng)目總投資更是高達(dá)1.33萬(wàn)億元之巨，浙江新開(kāi)工624個(gè)項(xiàng)目總投資7903億元，河南省集中簽約了108個(gè)PPP項(xiàng)目總投資3794億元。從信貸數(shù)據(jù)上看，1月份新增人民幣貸款大增，同時(shí)非金融性企業(yè)中長(zhǎng)期貸款占比大幅提升，這類(lèi)貸款一個(gè)主要流向就是基建投資，這也佐證了基建強(qiáng)勢(shì)開(kāi)局的判斷。

從高頻產(chǎn)業(yè)數(shù)據(jù)上，挖掘機(jī)供需兩旺、重型卡車(chē)銷(xiāo)量的連續(xù)超預(yù)期也可以印證基建較強(qiáng)的判斷。根據(jù)工程機(jī)械協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，2017年1月挖掘機(jī)銷(xiāo)量4548臺(tái)，同比增長(zhǎng)54%，其中，小挖、中挖和大挖同比分別增長(zhǎng)57%、33%和107%，大挖增速最高也印證了大型基建、PPP項(xiàng)目以及礦山等項(xiàng)目開(kāi)工較好。據(jù)第一商用車(chē)網(wǎng)數(shù)據(jù)，重卡市場(chǎng)在今年1月份銷(xiāo)量同比增長(zhǎng)125%的趨勢(shì)下，2月份預(yù)計(jì)銷(xiāo)售各類(lèi)車(chē)輛8.8萬(wàn)輛，環(huán)比增長(zhǎng)6%，比去年同期大幅增長(zhǎng)152%，凈增長(zhǎng)5.3萬(wàn)輛，預(yù)示著基建需求的旺盛。

一季度在基建和地產(chǎn)均表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)的條件下，經(jīng)濟(jì)固然較好。但這種趨勢(shì)并不是常態(tài)，如前述，基建和房地產(chǎn)大部分時(shí)間表現(xiàn)為互補(bǔ)性的。對(duì)于今年來(lái)說(shuō)，一方面：4萬(wàn)億陰影猶在，今年主旋律是供給側(cè)改革、防風(fēng)險(xiǎn)、穩(wěn)中有進(jìn)，國(guó)家沒(méi)有必要通過(guò)持續(xù)加碼基建把經(jīng)濟(jì)拉至強(qiáng)勢(shì)復(fù)蘇，如果經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了過(guò)熱，也不排除權(quán)威人士再度扭轉(zhuǎn)預(yù)期，降低基建增速調(diào)整預(yù)期的可能性。但是如果地產(chǎn)投資出現(xiàn)持續(xù)下滑的情況，基建也可以在銀行信貸和PPP的支持下起到穩(wěn)增長(zhǎng)的基礎(chǔ)性作用。另一方面：北上廣深等一線(xiàn)城市房?jī)r(jià)還具有很強(qiáng)的上漲動(dòng)力，如果地產(chǎn)出現(xiàn)超預(yù)期過(guò)熱，我們預(yù)判政府可能會(huì)出臺(tái)進(jìn)一步調(diào)控政策，但在三四線(xiàn)城市繼續(xù)去庫(kù)存的條件下，國(guó)家調(diào)控政策只能“一城一策”，地產(chǎn)投資具有不確定性，但總體上表現(xiàn)也不會(huì)太差。

八、結(jié)論

我們?nèi)匀徽J(rèn)為經(jīng)濟(jì)本身的韌性很強(qiáng)，回旋余地很大，政府對(duì)經(jīng)濟(jì)調(diào)控的主動(dòng)空間充足。但是，綜合考慮各方面因素，政府沒(méi)有必要靠基建把經(jīng)濟(jì)拉強(qiáng)勢(shì)復(fù)蘇，只是通過(guò)基建投資對(duì)沖地產(chǎn)下降風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)全年穩(wěn)中求進(jìn)的目標(biāo)。地產(chǎn)政策看分化，一線(xiàn)熱點(diǎn)城市還具有很強(qiáng)的價(jià)格上漲動(dòng)力，繼續(xù)出臺(tái)控房?jī)r(jià)措施的可能性較大，三四線(xiàn)城市繼續(xù)去庫(kù)存，落實(shí)供給側(cè)改革任務(wù)，地產(chǎn)投資總體不會(huì)太差。制造業(yè)緩慢復(fù)蘇，企業(yè)進(jìn)入更新設(shè)備的上行朱格拉周期，但復(fù)蘇勢(shì)頭還有待觀察，沒(méi)有很強(qiáng)的內(nèi)生動(dòng)力。經(jīng)濟(jì)的****不確定性來(lái)自出口，考慮到世界經(jīng)濟(jì)逐漸復(fù)蘇、中美貿(mào)易不確定性較大、全球2017年政治不確定性較強(qiáng)等多方面的復(fù)雜因素，既可能帶來(lái)復(fù)蘇，也可能出現(xiàn)沖擊經(jīng)濟(jì)的黑天鵝。