當(dāng)前，我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，金融部門(mén)、地方政府等部門(mén)資產(chǎn)負(fù)債率均低于國(guó)際警戒標(biāo)準(zhǔn)，總體風(fēng)險(xiǎn)可控。但與此同時(shí)，也要高度重視面臨的苗頭性和潛在性風(fēng)險(xiǎn)。

風(fēng)險(xiǎn)之一：財(cái)政收入大幅下滑是首要風(fēng)險(xiǎn)

2015年中國(guó)經(jīng)濟(jì)將要面對(duì)的首要風(fēng)險(xiǎn)是財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)。這一點(diǎn)尚未被市場(chǎng)充分認(rèn)識(shí)。具體來(lái)看，土地出讓金收入占地方和全國(guó)政府總收入的35%和23%，但土地招拍掛交易額在2014年下降了37%，伴隨著土地出讓金收入大幅下滑。地方政府收入的可能會(huì)低于2014年的2%，更遠(yuǎn)低于2009至2013年的平均值24%，這是自1994年分稅制改革以來(lái)的首次下降。全國(guó)政府收入總額可能會(huì)在2015年增長(zhǎng)1%，這也是自1981年以來(lái)的最低水平。

德銀通過(guò)對(duì)全國(guó)200多個(gè)地級(jí)市數(shù)據(jù)的分析，發(fā)現(xiàn)土地出讓金占當(dāng)?shù)刎?cái)政收入越高的地方，銀行貸款占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）比例在2008至2013年間上升的幅度也越大。這種財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)和金融風(fēng)險(xiǎn)的疊加意味著一些區(qū)域性的問(wèn)題可能更加明顯，特別是在地方融資平臺(tái)受限的情況下，若當(dāng)前的財(cái)政收入狀況持續(xù)下去，那些高負(fù)債的省市地區(qū)償債率將會(huì)進(jìn)一步顯著提升。

風(fēng)險(xiǎn)之二：非金融部門(mén)高杠桿風(fēng)險(xiǎn)突出

國(guó)際貨幣基金組織（IMF）數(shù)據(jù)顯示，2005至2012年，中國(guó)非金融部門(mén)（居民部門(mén)、非金融企業(yè)部門(mén)和政府部門(mén)）債務(wù)占GDP比率整體呈上升趨勢(shì)，杠桿率由139.3%升至176.3%，近兩年又繼續(xù)升至約210%，上升了60多個(gè)百分點(diǎn)。根據(jù)標(biāo)普數(shù)據(jù)，2013年底，中國(guó)非金融類(lèi)公司的債務(wù)總額共有12萬(wàn)億美元，為GDP的120%。截至2014年底，中國(guó)非金融企業(yè)債務(wù)規(guī)模將為13.8萬(wàn)億美元，超過(guò)美國(guó)的13.7萬(wàn)億美元。

過(guò)去5年，中國(guó)經(jīng)常賬盈余已從2007年占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值峰值的10%降至2013年的2.1%和2014年的2.0%。今年一季度國(guó)際收支出現(xiàn)約800億美元逆差，創(chuàng)歷史新高且大幅超出去年四季度約300億美元的水平。企業(yè)部門(mén)的自身造血功能開(kāi)始下滑，為了提高凈資產(chǎn)收益率，企業(yè)部門(mén)被迫采取加杠桿，這也解釋了為什么新興經(jīng)濟(jì)體普遍出現(xiàn)經(jīng)常項(xiàng)目賬戶惡化赤字和制造業(yè)部門(mén)杠桿率自2008年開(kāi)始加速上升的重要原因。

另一方面，資本利用和資本配置效率下降。我們利用投資產(chǎn)出彈性來(lái)測(cè)算投資效率（投資效率常用增量資本產(chǎn)出率ICOR來(lái)衡量，表示增加單位總產(chǎn)出所需要的資本存量，即ICOR=當(dāng)期固定資本形成總額/GDP增加值，數(shù)值越高表示投資產(chǎn)出效率越低）。結(jié)果顯示， 1996-2012年期間，我國(guó)的增量資本產(chǎn)出率平均為3.9左右，與處于相似增長(zhǎng)階段的發(fā)達(dá)國(guó)家相比，中國(guó)現(xiàn)階段的ICOR數(shù)值明顯偏高。單位投資所帶來(lái)的單位GDP增量下滑，資金周轉(zhuǎn)大幅度放緩增加了融資需求，但現(xiàn)金流創(chuàng)造能力卻大幅度下降，這勢(shì)必帶來(lái)投資效益的下滑和實(shí)體部門(mén)償債能力的下降。

風(fēng)險(xiǎn)之三：貶值預(yù)期和過(guò)快資本開(kāi)放壓力并存

跨境資本流動(dòng)對(duì)一國(guó)金融穩(wěn)定的核心觀察變量，管控短期資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)仍極為關(guān)鍵。過(guò)去兩年內(nèi)（2013年4月至2015年4月），人民幣實(shí)際有效匯率指數(shù)由115.2上升至130.4，升值幅度超過(guò)13%。外匯市場(chǎng)上的外匯供求大致由國(guó)際收支差額決定，如果國(guó)際儲(chǔ)備存量上升，則外匯市場(chǎng)上本幣供不應(yīng)求，本幣存在升值壓力，反之，則意味著本幣供過(guò)于求，本幣存在貶值壓力。中國(guó)國(guó)際收支表上的國(guó)際儲(chǔ)備變動(dòng)額在2012年第四季度至2014年第二季度連續(xù)7個(gè)季度為負(fù)，盡管該指標(biāo)在2014年下半年為正，但在2015年第一季度再度減少802億美元。這意味著當(dāng)前市場(chǎng)上存在本幣貶值壓力。此外，從外匯占款增量來(lái)看，2015年1月至4月，外匯占款增量累計(jì)為-1891億元人民幣，表明金融機(jī)構(gòu)在凈出售外幣，這同樣表明居民與企業(yè)存在人民幣貶值預(yù)期。

事實(shí)上，從2014年第二季度起，中國(guó)已經(jīng)出現(xiàn)持續(xù)的資本與金融賬戶逆差以及短期資本凈流出。2014年第二季度至第四季度的短期資本凈流出分別達(dá)到555億美元、536億美元與1016億美元。這說(shuō)明從2014年第四季度起，短期資本正在加速流出中國(guó)。更需關(guān)注的是，中國(guó)國(guó)際收支平衡表中的凈誤差與遺漏的不斷增加，反映出隱性資金外流增多。中國(guó)國(guó)際收支平衡表中用以保持收支平衡的凈誤差與遺漏項(xiàng)目自2010年以來(lái)已累計(jì)達(dá)到負(fù)3000億美元以上，而2014年第三季度則創(chuàng)下了負(fù)630億美元的紀(jì)錄。這種資金外流有進(jìn)一步加速的趨勢(shì)，這類(lèi)資金外流很難用監(jiān)管手段加以控制。

另一方面，加快推進(jìn)資本賬戶開(kāi)放并不利于中國(guó)金融穩(wěn)定，畢竟在宏觀經(jīng)濟(jì)基本面較為脆弱、經(jīng)濟(jì)增速下行壓力較大的背景下，大量資本流出不利于放松金融條件、也不利于去杠桿，降低融資成本。中國(guó)目前處于降息周期，年底美聯(lián)儲(chǔ)加息概率加大，將進(jìn)一步擴(kuò)大國(guó)內(nèi)外利差，對(duì)居民部門(mén)、企業(yè)部門(mén)和政府部門(mén)資產(chǎn)負(fù)債表造成較大沖擊。貨幣當(dāng)局和監(jiān)管部門(mén)仍可以保留一定的資本項(xiàng)目管制，包括在反洗錢(qián)、反恐、外債和短期投機(jī)性資本流動(dòng)等領(lǐng)域的宏觀審慎管理和應(yīng)急措施等，并做好系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的應(yīng)對(duì)預(yù)案。

風(fēng)險(xiǎn)之四：巨額場(chǎng)外配資折射金融監(jiān)管漏洞

在中國(guó)股市場(chǎng)內(nèi)場(chǎng)外融資的總體規(guī)模預(yù)計(jì)在3.3萬(wàn)億元左右，悲觀情況下可能達(dá)到3.5億—3.7萬(wàn)億元，其中銀行理財(cái)資金1.6萬(wàn)億元左右，約占股市配資的一半。報(bào)告還稱(chēng)，在1.6萬(wàn)億元銀行理財(cái)融資資金中，場(chǎng)內(nèi)融資約10000億元，其中兩融融資8000億元，收益互換2000億元；場(chǎng)外融資約6000億元。另外，股權(quán)質(zhì)押項(xiàng)目吸收的銀行理財(cái)資金約5000億元，但未被計(jì)入場(chǎng)外配資。

就本質(zhì)而言，當(dāng)前場(chǎng)外配資公司＋Homs系統(tǒng)＋信托／民間P2P賬戶，已經(jīng)構(gòu)成了一個(gè)完整的互聯(lián)網(wǎng)券商結(jié)構(gòu)，配資公司在給投資者分配完分倉(cāng)交易賬戶后，能通過(guò)信托配資／民間融資，直接讓客戶在自己賬戶上做高杠桿融資業(yè)務(wù)。

股市救市新政可能導(dǎo)致另類(lèi)配資潮涌。據(jù)了解，目前大多數(shù)銀行為上市公司提供質(zhì)押融資業(yè)務(wù)提供的杠桿比率為1∶1，稍激進(jìn)的商業(yè)銀行最高能放到1∶1.5，甚至有些城商行將杠桿放到了1∶2，已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高過(guò)了融資融券的杠桿率，可能產(chǎn)生新的配資風(fēng)險(xiǎn)。

以上四大風(fēng)險(xiǎn)，內(nèi)外聯(lián)動(dòng)，相互影響，相互作用，決策層必須以有效化解并防范風(fēng)險(xiǎn)為首要前提，堅(jiān)持底線思維，做好風(fēng)險(xiǎn)預(yù)案和政策儲(chǔ)備。