降準(zhǔn)會(huì)替代降息嗎？

經(jīng)歷過2018年至今的5次降準(zhǔn)后，數(shù)量工具的持續(xù)投放已經(jīng)通過營造寬松的資金面順利地引導(dǎo)了債券收益率大幅下行，資金利率和債券收益率均大幅下行：DR007自2018年7月初首次出現(xiàn)與7天逆回購操作利率倒掛后始終緊貼政策利率運(yùn)行并時(shí)有倒掛現(xiàn)象，元旦后DR007快速回落并創(chuàng)新低；10年期國債收益率受資金面持續(xù)寬松影響趨勢(shì)下行，2018年12月底快速下行并低于1年期MLF操作利率3.3%。

本輪寬松：流動(dòng)性超額投放

每一輪貨幣寬松背后都一定有數(shù)量工具的大規(guī)模投放。本輪政策層面的貨幣寬松始于2018年初，但市場(chǎng)對(duì)貨幣寬松的認(rèn)識(shí)是隨著二季度起央行流動(dòng)性投放逐步放量而加深的。2018年二季度以來的每一個(gè)季度，央行流動(dòng)性凈投放均超1萬億，三個(gè)季度累積實(shí)現(xiàn)超4萬億元的資金釋放，力度并不低于2016年貨幣寬松時(shí)期。

于此同時(shí)，央行數(shù)量工具的使用也出現(xiàn)向長(zhǎng)期流動(dòng)性投放的轉(zhuǎn)變。2016年的貨幣寬松是以公開市場(chǎng)逆回購操作和MLF操作頻率和規(guī)模的增加為特點(diǎn)的，2015年多次降準(zhǔn)后央行資產(chǎn)負(fù)債表陷入收縮境地，央行于2016年通過開展OMO等主動(dòng)擴(kuò)表工具來對(duì)沖外匯占款的流失，實(shí)現(xiàn)流動(dòng)性的大額投放和資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張。而2018年以來的數(shù)量寬松則是與2015年類似的以降準(zhǔn)為主，二季度以來通過降準(zhǔn)釋放的資金占總釋放量的80%以上，逆回購和MLF操作在央行貨幣政策工具中被逐步邊緣化。

降準(zhǔn)操作對(duì)流動(dòng)性缺口的補(bǔ)充效果非常明顯。商業(yè)銀行的準(zhǔn)備金需求是流動(dòng)性缺口的主要部分，央行提高法定存款準(zhǔn)備金率提高了商業(yè)銀行的準(zhǔn)備金需求，同時(shí)減少了流動(dòng)性供給，快速地刺激流動(dòng)性缺口的增長(zhǎng)；同樣，人民銀行降準(zhǔn)也會(huì)造成流動(dòng)性缺口收窄，甚至出現(xiàn)流動(dòng)性盈余。從歷史數(shù)據(jù)來看，下調(diào)存款準(zhǔn)備金率的對(duì)流動(dòng)性缺口的彌補(bǔ)效果非常顯著。

流動(dòng)性缺口轉(zhuǎn)負(fù)，流動(dòng)性實(shí)現(xiàn)超額供給。受春節(jié)等季節(jié)性因素對(duì)流動(dòng)性需求和供給的影響，2018年1月份流動(dòng)性缺口季節(jié)性擴(kuò)張至3.5萬元左右，為近年來最高峰；2017年末、2018年初銀行體系流動(dòng)性缺口均超2萬億元，接近歷史最高水平。但隨著2018年二季度起降準(zhǔn)政策的連續(xù)實(shí)施，銀行體系流動(dòng)性缺口快速收窄，7月降準(zhǔn)后流動(dòng)性缺口小幅轉(zhuǎn)負(fù)；2018年10月降準(zhǔn)后，流動(dòng)性缺口已經(jīng)連續(xù)兩個(gè)月為負(fù)，銀行體系出現(xiàn)流動(dòng)性盈余，說明2018年流動(dòng)性實(shí)現(xiàn)了超額供給。

流動(dòng)性超額供給拉低利率水平，數(shù)量投放產(chǎn)生“降息”效果

資金面寬松引領(lǐng)市場(chǎng)利率下行。DR007自2018年7月初首次出現(xiàn)與7天逆回購操作利率倒掛后始終緊貼政策利率運(yùn)行并時(shí)有倒掛現(xiàn)象，元旦后DR007快速回落并創(chuàng)新低，與政策利率再次倒掛；10年期國債收益率2018年以來的下行趨勢(shì)中很重要的因素是貨幣政策和資金面的寬松，2018年12月初10年國債收益率首次突破1年期MLF操作利率3.3%，在12月底的新一輪貨幣寬松政策預(yù)期中10年國債到期收益率快速下行并突破3.3%。

持續(xù)的降準(zhǔn)操作提供超額流動(dòng)性，拉低了市場(chǎng)利率。流動(dòng)性大額凈投放、流動(dòng)性缺口的收窄形成了銀行體系充裕的流動(dòng)性環(huán)境，資金市場(chǎng)利率快速下行體現(xiàn)在利率中樞下移和利率低點(diǎn)的下探，逆回購操作利率與市場(chǎng)利率的倒掛；另一方面，資金利率繼而引導(dǎo)債券收益率下行，2016年11月以來MLF作為10年國債到期收益率的底部約束也在資金利率的引導(dǎo)下被突破。

以降準(zhǔn)為方式的流動(dòng)性超額供給具有顯著的降成本效果。首先，以降準(zhǔn)的方式替代逆回購和MLF等操作，相當(dāng)于以法定存款準(zhǔn)備金利率的成本替換逆回購和MLF操作成本。其次，降準(zhǔn)本身不影響基礎(chǔ)貨幣數(shù)量，而是調(diào)節(jié)了準(zhǔn)備金存款的結(jié)構(gòu)，由于法定存款準(zhǔn)備金利率和超額存款準(zhǔn)備金利率分別為1.62%和0.72%，降準(zhǔn)使得一部分法定存款準(zhǔn)備金轉(zhuǎn)變?yōu)槌�額存款準(zhǔn)備金，兩者份額變化使得商業(yè)銀行準(zhǔn)備金的機(jī)會(huì)成本下行。最后，由于MLF利率遠(yuǎn)高于準(zhǔn)備金利率，降準(zhǔn)置換MLF也能起到降成本的作用。

總的來說，央行以降準(zhǔn)的方式替代公開市場(chǎng)操作進(jìn)行超額流動(dòng)性投放，大幅增加了低利率資金供給，引導(dǎo)資金利率和債券市場(chǎng)利率下行。從目前來看，資金利率突破公開市場(chǎng)操作政策利率，而10年國債到期收益率突破2016年底以來的政策利率底部，以往通過調(diào)整政策利率來引導(dǎo)的資金利率下行已經(jīng)被部分實(shí)現(xiàn)。公開市場(chǎng)政策利率與MLF操作利率被連續(xù)突破說明了央行放松了政策利率對(duì)市場(chǎng)利率的約束，在利率走廊框架下約束資金面的公開市場(chǎng)利率雖然沒有直接下調(diào)但實(shí)質(zhì)上已經(jīng)出現(xiàn)了“降息”的效果。

還需要降息嗎？

自2018年11月初我們首次提出降息觀點(diǎn)后，配合著內(nèi)外部環(huán)境的轉(zhuǎn)變，潛在降息操作的判斷從受到質(zhì)疑到逐漸被市場(chǎng)理解和消化。連續(xù)降準(zhǔn)后逆回購利率和MLF利率的利率底部約束已經(jīng)被突破，雖然央行沒有直接動(dòng)用價(jià)格工具，但是政策利率對(duì)市場(chǎng)利率的約束力降低實(shí)際上已經(jīng)是“降息”效果的體現(xiàn)。

近期美聯(lián)儲(chǔ)的鴿派表態(tài)，國內(nèi)貨幣政策空間打開，降息成為市場(chǎng)下一步的政策預(yù)期。彼時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)的鷹派加息和縮表到此時(shí)鮑威爾的鴿派表態(tài)，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策邊際放松預(yù)期下國內(nèi)貨幣政策繼續(xù)放松的空間加大；國內(nèi)寬貨幣向?qū)捫庞脗鲗?dǎo)遲遲不見效果，而央行又釋放寬松信號(hào)再次引發(fā)市場(chǎng)對(duì)降息的遐想。首先，政策層面的寬松來的迅速，從中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議對(duì)貨幣政策的邊際放松定調(diào)，到創(chuàng)設(shè)操作利率為3.15%的TMLF，再到2019年第一次降準(zhǔn)的來臨，都加強(qiáng)了市場(chǎng)對(duì)貨幣政策進(jìn)一步寬松的預(yù)期；市場(chǎng)層面來看，元旦節(jié)后資金利率的大幅下行并突破政策利率，也喚起了央行隨行就市降息的預(yù)期。經(jīng)歷過2018年至今的5次降準(zhǔn)后，數(shù)量寬松已經(jīng)通過營造資金面引導(dǎo)債券收益率大幅下行，央行還需要降息嗎？

數(shù)量型工具仍然需要依賴貨幣傳導(dǎo)機(jī)制的暢通，目前通過降準(zhǔn)的方式所實(shí)現(xiàn)的“降息”效果仍然局限在金融體系內(nèi)部。高頻率的資金市場(chǎng)利率的下行與低頻率的實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本很難有及時(shí)的對(duì)應(yīng)驗(yàn)證效果，但通過實(shí)體經(jīng)濟(jì)的總量數(shù)據(jù)和金融機(jī)構(gòu)信貸數(shù)據(jù)體現(xiàn)出來的情況是，寬貨幣向?qū)捫庞迷俚綄?shí)體經(jīng)濟(jì)的鏈條并未打通。央行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模和基礎(chǔ)貨幣余額在降準(zhǔn)的作用下收縮說明貨幣乘數(shù)效應(yīng)的疲弱和信用派生機(jī)制的阻滯，資金堰塞在金融體系內(nèi)部，降準(zhǔn)所帶來的“降息”效果沒有體現(xiàn)到實(shí)體經(jīng)濟(jì)中。

在這種情況下，貨幣政策可能面臨兩個(gè)選項(xiàng)，其一是通過創(chuàng)設(shè)新型的主動(dòng)擴(kuò)表工具來助力信用創(chuàng)造，另一方面動(dòng)用價(jià)格工具。在信用收縮周期中，降準(zhǔn)政策雖然能釋放銀行可用資金，但需求端的羸弱和信用派生的阻滯會(huì)造成央行資產(chǎn)負(fù)債表被動(dòng)收縮（如2015年），央行可創(chuàng)設(shè)新型的長(zhǎng)期主動(dòng)擴(kuò)表工具助力信用創(chuàng)造（如2016年的OMO和MLF等，TMLF的創(chuàng)設(shè)是一種嘗試），尤其是能與財(cái)政政策配合更為緊密的工具，正如中國人民銀行原行長(zhǎng)周小川1月7日在上海舉行的第19屆瑞銀大中華研討會(huì)中表示的，中國貨幣政策仍有量化調(diào)整的空間。另一方面，通過降息的方式直接降低成本，釋放信號(hào)意義，助力貨幣政策傳導(dǎo)。

對(duì)債市而言，無論是通過降準(zhǔn)實(shí)現(xiàn)“降息”效果，或央行主動(dòng)擴(kuò)表，或采取降息操作，貨幣政策的寬松都將帶領(lǐng)債市在牛市的行情中繼續(xù)行進(jìn)一段時(shí)間，我們認(rèn)為在寬信用傳導(dǎo)沒有明確轉(zhuǎn)向信號(hào)之前，利率仍然存在一定的下行空間。